洋河股份公布2016年上半年收入/净利润为人民币102亿元/34亿元，同比增长6.5%/7.5%，低于我们预测的11%/12%。2016年二季度收入/净利润同比增长1.2%/1.1%（一季度增幅为9%/10%）。管理层预计2016年前9个月净利润的同比增幅为5-15%。

投资影响

我们认为增速低于预期的原因在于其总部市场（江苏）。2016年上半年江苏市场收入下降5.3%至人民币56.33亿元，我们认为原因在于以下两方面：（1）管理层表示公司正在通过控制销售来积极减少渠道库存，因此出现暂时性下降。我们预计随着渠道去库存接近完成，下半年增长将复苏。（2）竞争加剧。江苏省第二大白酒企业今世缘的收入增长了6.57%至14.4亿元，表现显著好于洋河。我们认为，洋河在江苏市场上份额下降的部分原因在于投入该省的市场资源减少。

同时，2016年上半年江苏省以外地区的收入增长29%至43.89亿元，占比43%（2015年占比39.6%）。江苏省外市场的扩张情况良好。我们认为公司可能能够在渗透率较低的市场上提升份额，得益于较强的营销力度、品牌实力以及相对较低的市场份额基数（目前洋河在已进入的各省份中市场份额仅为2-3%）。

虽然毛利率和销售管理费用率分别持平于61%/18%，EBIT利润率也稳定在43%，但我们注意到2016年上半年的销售及市场费用率从2015年上半年的9%降至8%，由于竞争仍然激烈而且行业复苏尚不强劲，我们对此表示担忧。

我们将2016-20年每股盈利预测下调了1.7%-4.7%，以体现江苏市场增长放缓的因素。我们的12个月目标价格因此下调了4.2%至人民币83.96元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币6.51元，并以8.7%的股权成本贴现回2016年。因估值因素维持买入评级。主要风险：江苏市场份额继续下降。