第一点，我们如何看待上市公司的年报和一季报？

在2015年年报中经营收入下滑的有沱牌舍得、金种子、迎驾贡酒，利润下滑的有沱牌舍得、金种子、青青稞，2016年一季报经营收入金种子、青青稞依然在下滑，利润也在下滑。下滑企业实际上代表了白酒行业的四线或者是五线品牌，透过现象看本质就是中国白酒行业结构化的分化。从数据得出：第一就是白酒行业的调整期基本结束，可以预判正在迎来新的白银7年。第二个观点是"弱反弹、强分化"将是白酒行业未来的主要趋势。第三点，继一线、二线名酒之后，省级区域龙头品牌将是2016年反弹的主要对象。2015年我就认为实际上二线名酒是反弹的主要力量。第四个观点，水井坊、舍得、金种子、青青稞我认为还不是太看好，不能用分析行业的方式分析个股，更要放到跟竞争对手的对标当中判断它。

第二点，重点说一下"弱反弹和强分化"。

所谓的弱反弹，为什么会反弹呢？到底增长的动力来在哪里？凭什么会增长？白酒行业是有动力在支持它涨的，这与白酒行业的本质有关系。白酒行业的本质是面子加里子，比如很多人比较关注奶业，奶业面子消费比重特别小，但是白酒行业是典型的品牌化溢价的行业，这就会造成有涨价的必要性，所以未来白酒行业品牌价格化将成为一种趋势，这就是为什么这一轮白酒行业，特别是二三线白酒业新一轮价格上涨成为了主流的趋势，原因就是与这个行业的本质相关的。奶业会出现液态奶价格的上涨吗？至少不敢像白酒行业这么涨，白酒要是涨慢了或者说涨少了就有可能会失去未来机会，失去消费者的心，这是白酒行业的特征。

2月份时一个话题很有意思，就是：谁能跑赢M2？实际上现在来看，可能在中国最能跑赢M2的有两个东西，第一个是上海房价，第二个就是白酒。最新的消息是又开始放水了，这与白酒行业紧密相关。白酒行业是先选价格再选品牌的，是想好买900块钱的酒再选品牌，而不是先选品牌再选价格，有很强的面子消费特征，那么它就应该去涨价，你有足够的理由相信下半年白酒行业会继续涨价，主流厂家就是一线名酒、二线名酒、区域龙头企业都会去涨价的，挡不住，除非他不懂营销、不懂白酒行业的品牌管理，如果懂的话就必然去涨。

其次对白酒行业"弱反弹"影响比较大的，我总结了一个词叫"新生代中产阶层"，这个消费阶层现在正在开始崛起，既不过分强调以前的符号消费，就是不愿意用奢华的、奢侈的包装白酒了；另外也反对极度低端化的。这一轮的升级好多人关注牛栏山。牛栏山光瓶在快速增长的同时正在遭遇一个竞争对手叫做"一担粮"。弱反弹一个很重要的驱动力，就是消费心态在发生变化，最核心的是新生代中产阶层品质消费时代的到来。

那么"反弹弱"的主要原因是什么呢？是需求增长乏力，所以是弱反弹。尽管白酒行业现在可以说去库存基本完成，但是渠道的信心是不足的，像过去那样压很大的量很难了，过去是压一年的销售收入50%的库存，现在不敢了，因为这一块实际上经销商还是持怀疑态度。在市场的挤压式竞争下，四五线酒厂退出的过程不会那么快。还有人说这一轮反弹是社会固定资产投资驱动的，通过个人的观察来说目前对白酒行业的影响还没出现。我过去看到的情况，社会固定资产投资增速是要高于15%后才会出现影响。

再来说说"强分化"。强分化是很重要的，要用强分化的观点选择个股。强分化在白酒行业来讲有三个层面。

第一个层面是消费需求的强分化，大众化的大单品与小众化的特色品并行。高端市场很明显的看到茅台五粮液与舍得在分化，还有剑南春与地产高端酒的分化，这样一个过程正在50块钱到200块钱的价格区间演绎。省级品牌、四五线品牌的消费销量正在集中，在各个区域内正在形成大众化的大单品。另一方面，在白酒行业今年新一轮创新上，我们看到小众化的特色品得到了高度关注，无论是古井、洋河、五粮液都推出以健康概念为主的酒，我认为这个方向是对的。

第二个层面是渠道流通的强分化，上市公司大部分是以酒厂为主，实际上白酒行业的渠道变革未来会对酒厂的竞争格局和品牌格局将产生重大的影响。中国白酒行业渠道的变化、变革速度超越酒厂，会改变白酒行业厂强商弱的局面。白酒是少有的厂家很强势、商家很弱势的快消品行业。中国有四百个亿的茅台，两百个亿的五粮液，但是找不到一个过百亿的酒商，我相信今年有可能会出现百亿酒商，明年百亿酒商肯定不止一个，因为酒商正在以连锁化、互联网化、资产证券化为手段实现快速规模化。今年最大的酒商你们估计是谁？很可能是京东，它会率先超过一百个亿。明年，1919、酒仙网超过百亿的可能性会特别大，这两家今年都可能超过50个亿。他们实际上在引领改变整个白酒行业的产业链格局。

第三个强分化是竞争格局将从离散化、区域化向集中化、一体化转变。从价格到产品到品牌到厂家，销售收入和销量正在向主流品牌的主力产品集中，未来大部分的省份将形成两个全国性品牌再加两三个省级龙头企业的基本格局。

第三点，白酒上市酒企要结构化分析。

我认为结构化分析的关键点是四个因素，就是你要去考评这个企业未来会不会增长、有没有机会。首先，竞争格局下的市场地位，强者更强、弱者更弱。其次，能不能对接品质消费、价格升级。然后，是与生俱来的品牌张力。最后一点是股权结构、经营管理目标导向。我们把这四点套到安徽来看一下。在安徽古井贡的一个特征是销售收入增长比较快，利润的增长也比较快，但是它为什么能够增长呢？实际上它很大程度上得益于两个优点，一个就是得益于与生俱来的品牌张力。它是比口子窖能走更远的，走到省外的能力更强，现在他在山东也在逐步的做，这是第一点。第二点，是它的价格定位比较好，实际上恰恰是承接了消费升级的需求。这个角度上来讲我们会发现古井贡的增长很简单。口子窖业绩影响的最关键因素是股权结构，古井卖了72个亿挣7.1个亿，口子窖卖25.8个亿挣了6个亿。金种子是中国酒业的四五线品牌，代表着最没机会的，他未来就是弱者更弱的群体，这不是靠他努力能解决的，这是一个大势。所以建议我们结构化的去看酒企，看竞争格局下的市场地位，看对接新生代中产阶层能力，看品牌张力和股权结构。

第四点，回答华泰证券给我的命题作业。

1、如何看待高端白酒的未来，高端白酒的复苏是否是可持续的？回答是肯定可以持续的。从品类来说白酒是品牌溢价性商品，贩卖的核心价值在于非功能性，不用担心它的功能性有多大，就是要涨价、就是要卖面子。其次，高端酒市场性价比已经得到消费者认可，这是很难得的事情，通过2013-2015年的调整，消费者觉得九百多块钱的茅台很划算。还有，高端酒市场的品牌集中度越来越高。

2、未来3年是否可以有持续性的收入和利润增长？茅台、五粮液已经是受益者，现在的梦之蓝这一类的产品都开始增量。二线名酒的产品结构改善，二线名酒均价的提升带来机会。然后郎酒也是受益者，强者会越强弱者会越弱，如果是强者，未来是会有可持续的收入和消费增长的。

3、茅台今年价格走势？茅台的实际出货价已经涨到了860元，2月份路演的时候很多人关心的问题就是"我知道春节会涨，过了春节会涨吗"？

我说小幅调整一下，最终会涨上去。所以我们有理由相信，在今年的春节之前茅台的出货价会在900块钱左右了，市场价大概会在950块钱左右，这完全是一个大概率的事情。从这个角度上来讲，茅台的价量提升在三四季度是可以预期的，必须先涨价，然后有可能就会放量、增量。还有一个高度关注的是茅台开发的个性化概念产品，金茅台、蓝茅台和黑茅台，据说这三款产品的销售目标是要突破30个亿，他们都在涨价。春节之前金茅台和蓝茅台的价格是999块钱现在是1100块钱，就意味着是品牌运营商也拿不到更多的配额了，但是不排除未来进一步开放金茅台、蓝茅台类似产品的可能性，有可能是开放给省级的合资公司的。省级合资公司有一点很重要，就是它将来主要的职责是负责调剂茅台酒的增量，还有就是有些大的省级合资公司开发一些定制的产品。茅台在2015年底乃至到2016年从来没有说控量这种说法，他说是要挺价，这跟2014年是不同的，所以三四季度是价量提升的可能性是有的。整体来讲，茅台会提高市场价格，当然了它也引领了整个白酒行业往上的涨价潮。短期来看，无论是8月份到9月份茅台还是有一次价量提升的机会。

华泰证券还关心的一个题目是白酒行业整合的机遇。1、比如古井对黄鹤楼，白酒行业内整合的机遇协同效应体现在哪里？第一方面是产品的协同，古井是做淡雅浓香，但黄鹤楼是清香型中国名酒，也做兼香型，在湖北卖最好的是兼香型，但古井是没有的。安徽卖的第二好的中档酒口子窖是兼香型的，所以在产品的品类上是存在协同性的。在市场上也是有协同性的，因为安徽主要是以口子窖为竞争对手；湖北是以白云边为龙头的，如果做好品牌之间的配合是完全可以协同增长的。古井影响力比较大的是偏长江三角洲、偏华北市场，实际上黄鹤楼影响力比较大的是偏珠江三角洲，湖北人在广东的特别多。在广东市场，未来实际上有可能黄鹤楼是完全可以跟上的。

另外，营销上的协同性，古井营销团队的能力是很强的，战略大单品的打造能力，还有精细化管理能力都很强，这都是徽酒营销的特长。从某种意义上来讲，我觉得古井并购黄鹤楼的协同性是很大的。我个人多次参加过白酒厂的并购整合，实际上并购整合的难点很多：一，白酒行业是必须要和政府打好交道的。第二个是并购过程当中有没有历史遗留问题，比如说返利没兑现你怎么处理？另一方面是营销团队，营销团队的分离有可能带来渠道的分离。还有是看新战略大单品能不能打造成功，相对来说黄鹤楼这样的品牌产品线是比较杂的。还有就是供应链的整合，但最重要的是快与慢的选择，实际上在白酒行业整个过程当中很多时候不是快就好，有很多时候是慢比快好。 另外，酒业整合要多向性的去看，现在我们更多关注的是横向整合，洋河对双沟，古井对黄鹤楼，1919对购酒网，酒仙网对华龙酒直达；还有一种纵向整合就是酒厂对酒商的整合、酒商对酒厂的整合，可能价值更大，现在有很多项目都在酝酿过程当中。还有一个是业外的整合，比如沱牌舍得。

最后一点，是很多新进研究员最关心的白酒年轻化的问题，我就觉得白酒年轻化不是问题，合适的年龄就应该喝合适的酒。第二个就是白酒的互联网化的问题，这也不是问题，白酒行业已经在做了。

最后实际上也是大家关心的，你能不能给我推荐一个原来没发现的有增长潜质的酒企？这一次推荐张裕。

葡萄酒市场以20%+的速度在扩容，这个扩容速度至少保持五年以上，品类的大机会就是龙头企业的大机会，这是第一点。龙头企业将是行业利好的最大受益者。另外一点，在中国葡萄酒快速增长的过程当中，张裕解百纳的大单品效应会发展得越来越大，另外要关注它新品推荐的时间点。还有进口葡萄酒如何去看待？张裕先锋酒业有点负面，实际上我个人认为，如果酒厂愿意把负面的说出来就证明他找到了解决办法，否则就不会对外说。其进口葡萄酒上的瓶颈正在突破，据说是有一大批的货6-7月份就要开始进关，你有理由相信过后的张裕有可能是国产葡萄酒与进口葡萄酒两手都要抓、两手都要硬，在这一点上不要怀疑管理层的能力和智商。我建议大家了解一下张裕，张裕就是未来葡萄酒行业的茅台，因为美国最大的葡萄酒商跟张裕一模一样，就是既生产国产葡萄酒又是最大的进口葡萄酒商，张裕和中粮就是这个模式的，未来中国的葡萄酒还是两者之间的竞争，张裕和中粮，现在买张裕是机会。白酒行业想去找波动大的机会不多，实际上都被关注过了。

注：本文为吕咸逊在华泰证券投资者路演时的发言