要点

品牌白酒强劲复苏，趋势向好，未到言顶时。本轮白酒全行业虽然仅是弱复苏，但对于以上市公司为主体的品牌白酒则是强复苏，预计上市公司17-18年收入可实现年均20%的较快增长，利润增速更快。原因：（1）消费跳跃式升级，品牌白酒集中度提升，强劲复苏；（2）16年、17年1季度多家二三线白酒主动调产品结构，预计随着中高价位占比提升，二三线有望提速，类似于09年的古井贡酒（000596）；（3）茅五挺价，带动全市场涨价预期升温，渠道补库存。从投资角度，我们认为只要白酒估值处于合理范围之内，趋势比估值重要。

产品-高端需求强劲，次高端将是17年亮点。根据上市公司财报披露数据判断，高价酒增速普遍快于低价酒，且茅五泸一批价持续上均印证了行业消费升级的趋势。由于主要玩家品牌力强，虹吸效应明显，竞争格局简单，16年、17年1季度500元以上高端酒需求增速大超行业水平。次高端和中档酒受益于茅五挺价后的市场环境改善，特别是次高端，17年可能提速。预计随着中高价位酒占比提升，未来二三线白酒有望提速，类似于09年的古井贡酒。区域-全国化扩张渐入佳境。15年开始，上市公司陆续从收缩省内，转向全国化扩张，16年进入第二年。16年、17年1季度全国化扩张速度快或大本营经济回暖的公司，营收表现相对较好。

营销-销售费用率上升，渠道进入扩张期。由于行业重新进入全国化扩张阶段，聚焦资源做中高档产品，16年销售费用率同比小幅上升。我们判断，17年行业广告投入将加大，销售费用率可能维持高位。但随着板块化市场形成，中高档酒占比进一步提升，长期来看，销售费用率有望下降。16年经销商数量普遍实现增长，渠道进入扩张期。仓位-基金持仓比例远低于历史高位，也低于历史均值，仍有提升空间。根据我们的估算，17年1季度基金在白酒持仓比例环比上升1.0个百分点至3.3%，不过距12年2季度9.6%的历史高位差距较大，与07-16年均值3.7%也有差距。

投资建议：优质白酒值得买入与等待，重点关注改善型品种，最看好山西汾酒、五粮液、酒鬼酒。山西汾酒，省内经济复苏消费反弹，省外渠道调整完成，重新进入发力期，国企改革推动制度红利释放，1年1倍空间。五粮液，渠道管控学茅台、消费者培育开始起步、调整经销商结构，17年经营周期继续向上。酒鬼酒，方向正确、稳扎稳打，随着渠道体系的稳定，公司拐点渐行渐近。

风险提示：茅台放量导致价格出现明显回落。