导语：上市白酒企业利用强大的现金运作能力搭售白酒早已不是秘密，但以往消息封闭在更小的圈子里，且更加隐秘。现在大经销商压货基本饱和了，只能开始利用资金通过中介对外借款捆绑销售，以进一步提升业绩。

　　经济观察报 记者 李保华 陈安庆 闫坤 中低端白酒上市企业的业绩最近两年动辄呈几倍增长，不免遭受市场质疑其业绩真实性。之前市场普遍怀疑，资金可能囤积白酒、拉高股价坐庄。但在近期，另一条交织着厂家、经销商和资本机构的隐秘利益链正在逐渐浮现。

　　本报获悉，某知名白酒上市企业，近期正通过银行、券商等机构向外兜售一笔10亿元的一年期利息为2%的资金，附加的要求是必须认购价值1亿元的白酒。“就算(融资机构)认购白酒后五折出售，实际资金年化成本也不到8%，这极具吸引力。”一位高端白酒经销商表示。白酒上市企业具有强大的现金运作能力和高毛利特征，其利润增减与销售额高度正相关。特别是在资金紧张时，通过低息资金捆绑销售做高业绩，白酒上市公司就能让业绩暴增。

　　今年来白酒上市企业普遍业绩暴增，不但贵州茅台(228.08,-2.51,-1.09%)早已经是名副其实的两市第一高价股，多年来营业收入长期在5亿元之内的酒鬼酒(48.71,-0.62,-1.26%)(000799)，今年来股价的涨幅最高时接近300%，市值膨胀过百亿，是名副其实的2012年上半年第一牛股。参与其中的厂家、经销商和资本机构均赚得盆满钵满。

　　捆绑销售

　　8月中旬，一条提供资金的消息在市场上开始小范围流传：某知名白酒上市企业，可以提供10个亿的一年期资金，利率为2%，附加条件是资金需求方有优质且便于变现的资产作为抵押，同时以市场价认购1个亿的白酒。

　　本报调查发现，出资方为四川的一家知名白酒上市企业，该消息的源头来自广州的一家银行，目前在券商机构部中也逐渐开始传播开来。

　　据一家券商机构部人士称，有多家机构表达了意向，已经有一家金融机构获得了一部分资金，准备将捆绑购买的白酒作为礼品送给客户。

　　尽管该知名白酒上市企业的相关工作人员否认了上述消息，但该消息已经获得了一位作为资金中介的券商机构部人士和接触过该资金信息的上述高端白酒经销商证实。“我通过银行获悉了这个消息，但该白酒企业与我们初步沟通后，由于我们公司的拟抵押资产不符合高流动性的条件而没能继续谈判”，上述高端白酒经销商说。就算融资企业将认购白酒五折抛售，实际资金年化成本也不到8%，这极具吸引力。该高端白酒经销商同时还拥有一家放高利贷的担保公司，其实际的融资成本一般是年化12个点到18个点之间。

　　通过贷款捆绑销售白酒，并非个例。海南椰岛(7.65,-0.03,-0.39%)董事长助理肖竹青、白酒专家万兴贵和长期关注白酒的知名个人投资者扬韬均透露，通过低息甚至零息提供资金捆绑销售在业内已是普遍现象，只是现在更加凶猛。

　　“上市白酒企业利用强大的现金运作能力搭售白酒早已不是秘密，只不过以前的捆绑销售的对象是常年合作的大经销商和大团购客户，捆绑销售量也不大，主要目的是为了突击完成销售任务，消息封闭在更小的圈子里，且更加隐秘。现在大经销商压货基本饱和了，为了继续增加销量，只能开始利用资金通过中介对外借款捆绑销售，以进一步提升业绩。在目前市场上资金短缺的情况下，这一招非常狠。白酒企业天生具有这样的便利性，一是账面上拥有大量的现金，二是白酒的利润率非常高，通过这种贷款捆绑销售的方式，利润与贷款资金的规模呈高度正相关关系。”上述高端白酒经销商说。

　　扬韬认为，二、三线白酒业绩最近两年的爆发主要原因有两个方面：一是高端白酒上涨使二、三线白酒产生替代效应；二是去年元旦前后部分白酒经销商认为白酒消费爆发，囤积大量白酒。“但第二种因素作用更大，白酒的真实需求并不是很大”。

　　值得注意的是，白酒企业对外提供的低息资金在账面上并不一定会得到体现。“酒厂可以通过经销商的预付款和应收款等方式调节账面上的现金；同时在每个季末的节点上，账面上的现金还可以通过过桥资金来填补，最终实际作为贷款的资金能够不在财务报表中体现。”上述券商的机构部人士针对本报的疑问表示。从12家上市白酒企业的2012年半年报来看，其账面现金较年初增加和减少的都有，没有呈现普遍的现金减少现象。“不仅是厂家，部分财力雄厚的大经销商和厂家也一起参与了上市白酒企业业绩拉升的过程并从中获利。他们同样将提供资金作为认购白酒的附加条件，进一步将厂家的业绩放大。”上述高端白酒经销商表示，大经销商和厂家一般都有隐蔽的利益关系，对这些对外提供资金的大经销商，厂家一般会给予减少预付款比例甚至赊销等支持。但此举被一些小经销商强烈反对，因为资金需求方将捆绑购买的白酒在市场上低价抛售，对小经销商的利益造成了损害。“不过由于资金需求方捆绑购买的白酒是以市场价认购的，而经销商的出厂价大幅低于市场价，同时绝大部分渠道都被经销商把控了，所以目前这种操作方法对市场的冲击还不是太大。”

　　逆市绝尘

　　公开信息显示，目前A股市场的白酒上市企业有12家，截止到2012年半年报，几乎所有的上市白酒企业都具有非常充沛的现金流。

　　如果按照上述知名白酒上市公司给出的资金条件，按照资金需求总额十分之一的金额认购白酒，同时按照出厂价为市场价的一半、厂家净利润率为行业平均水平约35%进行粗略测算，以一家账面上现金为10个亿，半年报净利润为1个亿的白酒企业进行测算，仅捆绑销售的1个亿白酒就有6750万的净利润，同比会增长67.5%。如果考虑到通过预收款调节和经销商继续捆绑销售放大等因素，可以操纵的同比增长在100%以上业绩也是可能的。“白酒企业业绩人为调节的成分较大，对这点市场机构都是心知肚明的，但看着股价不断持续上涨，你不买别人买了，你的排名就掉队了，买了有压力，不买压力更大。不过从目前的白酒股走势来看，二、三线白酒股票有资金逐渐撤出的迹象。”上述券商机构部人士表示。

　　据本报不完全统计显示，上市白酒企业是上半年投资机构调研最密集的行业之一。从3月14日到6月17日，酒鬼酒接受基金、券商、保险和私募等103家(次)的机构调研(同一家机构的两次调研分开计算)，几乎是平均每天接待一家调研机构。

　　8月20日，白酒行业龙头企业五粮液(32.21,-0.32,-0.98%)交出了一份靓丽的成绩单。公司上半年实现净利润50.46亿元，同比增长50.07%；基本每股收益1.329元，同比增长50%。对于业绩的增长，公司称主要是酒类产品销售收入增长所致。

　　在指数暗淡的A股市场，白酒板块“一骑绝尘”笑傲市场。2003年至今，贵州茅台上涨约42倍，泸州老窖(35.61,-0.34,-0.95%)上涨约19倍，五粮液上涨约11倍。

　　天相投顾数据显示，一季度基金增持十大重仓股中，泸州老窖和洋河股份(112.01,-1.87,-1.64%)分别占据第四和第十位。备受基金追捧的白酒上市公司光今年一季度以来就为基金带来了大约106亿元的浮盈。

　　博傻接力

　　“白酒行业的这种捆绑销售现象造成了其业绩水分很大，同时也反映了白酒企业缺乏信心和行业的不确定性因素，白酒行业现在看不清楚。”白酒专家万兴贵认为，整个白酒行业现在出现了一个“围城”现象：白酒行业本身的资本都在外逃，而外部资本却在加大对白酒行业的投资。

　　尽管整个白酒行业的未来并不清晰，但在最近两年来低迷的股市中，白酒行业上市公司的股价呈现逆市大幅上涨。以涨幅较大的酒鬼酒为例，在过去的两年多的时间里，股价最高上涨了约5倍，而同期上证指数跌幅超过了25%。仅在今年上半年，酒鬼酒归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润比去年同期增长就超过了550%，其业绩的大幅增长引来了质疑，市场怀疑私募通过囤积酒鬼酒坐庄上市公司。不过目前没有明确证据显示，酒鬼酒采取了不规范的操作行为。

　　肖竹青认为，即使持有酒鬼酒的私募购买了一定数量的白酒也不算违规，因为没有规定说买股票的人不能买酒。

　　酒鬼酒运营中心一位负责人对本报记者称，在2012年11月前，公司将保持静默态度，针对媒体质疑，公司的态度是——仍以8月27日晚间发布的澄清公告为准，并称公司经营业绩真实可靠，销售不存在“做局造假”，更不存在炒作酒鬼酒股票的行为，对媒体质疑暂不做补充说明和更新解释。“白酒股票的强势上涨来源于并不是真实的业绩，不仅是私募，其中包含了厂家、大经销商和资本机构的隐秘利益，厂家和大经销商做业绩，二级市场的资本机构在里面推波助澜，最终大家都在股票上涨的过程中获利。为了继续推动股票的上涨，只能往业绩里注入更多的水分来维持这个游戏，但迟早也会等到像重庆啤酒(16.96,-0.11,-0.64%)一样泡沫破灭的那一天”，上述高端白酒经销商表示。

　　扬韬也认为，白酒行业通过经销商压货等方式进行的销售不可持续，二、三线白酒的业绩支撑也就一年左右。