为给A股市场正本清源，扭转“劣币驱逐良币”的局面，促使市场真正实现优胜劣汰，证监会开始就修改《《上市公司重大资产重组办法》(下称《重组办法》)公开征求意见，一方面明晰界定控制权转移，堵住曲线借壳，同时禁止配套融资，切断牟利“血源”，禁止违法违规者卖壳，划出红线逼退“僵尸股”。

这并非监管层第一次出手打击借壳套利，此前曾规定审核标准“等同于IPO”，但在各种花样借壳面前威力大打折扣。此次推出的借壳新政非同一般，将直接导致沪深A股超百家上市公司失去“卖壳”资格，部分重组方也将因实力不足而不得不终止交易。

“新政影响非常大，市场上垃圾壳将受到抑制，好公司会受到追捧。”网信证券总裁助理、投行事业部总经理刘兴邦表示，这有利于遏制短期炒作，引导市场趋向价值投资，但是业界很多进行中的项目也将“前功尽弃”，“投行小伙伴们要连夜奋战改方案了，甚至是彻底推翻重来”。

全线封堵

IPO上市难，A股市场入口不畅，借壳上市成为部分企业进入资本市场的最首要选项。但是，一直以来因为突击入股、吹高估值、高额套利、利益输送等问题，借壳上市饱受诟病，监管层多次出手规范，不过实际效果仍不理想。

6月17日，证监会宣布就修改《上市公司重大资产重组办法》)公开征求意见，并直接表示此次修改的重点是规范重组上市，即借壳上市。从具体修改内容上，定量与定性结合，打击变相借壳，遏制重组套利，针对性非常强。

目前界定重组上市交易规模仅有资产总额一个判断指标，容易规避。变相借壳虽然玩法有很多，但核心都是一点，即利用收购资产的计算规则使得收购资产占上市公司总资产比例不足100%，只购买部分股份以获得标的控制权。

为了堵住这一漏洞，此次修改规则设置了三重约束。首先，新规从量化标准上增加指标，将所购买资产的规模，从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件。

“借壳上市资产体量一般都不会太小，30亿以上的公司增量股本超过100%是很容易触碰的。”刘兴邦解释称，所以即便其余四个核心财务指标控制恰当，不超过100%，增量股本这一项也会形成约束。

其次，还增设主营业务根本变化的特殊指标，即原主营业务不能变，由监管层判定主营业务是否产生了根本变化，一旦认定，就属于借壳。此外还增设兜底条款，即“中国证监会认定的其他情形”，通过这一规定规避借壳的其他行为也将难逃监管。

对于保持实际控制人不变、“二股东”上位的方式，新规从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准。

有投行人士告诉记者，为不改变原有实际控制人，有的变相借壳交易中，会让实际控制人参与配套融资或‘突击入股’，在标的资产置入前，现行入股标的资产，再以标的资产权益换取上市公司对应股权。对于这种玩法，证监会最新《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中对漏洞进行了解决，即将这样的股份剔除计算，原实际控制人无法保持实控地位，“二股东”不得不上位。

通过以上约束，“类借壳”几无可能。同时，新规直接取消了重组上市的配套融资，对重组双方的实力都提出较高要求，从多个方面遏制重组过程中的高额套利和利益输送。而且禁止配套融资这一改动，将直接影响交易是否会发生。

一方面，标的公司自身要有持续的资金实力，至少可以坚持到借壳全部完成，因为这一周期可能长达一到两年;另一方面，“Pre-重组”投资通过配套融资实现突击低价入股也不再可行，重组双方的交易动机将大大减弱。同时，新规延长了重组各方股东的持股锁定期，“上市套现、快速退出”成为过去。

在对借壳上市规则的细化过程中，监管层打击炒作、打击非法牟利的态度十分明确。如证监会发言人邓舸所说，这一次修改规则旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

数百公司“壳价值”归零

A股长期以来有两大症结，一是上市难，二是退市难，为了逼退“僵尸股”，直接取消其“卖壳”的资格效果立竿见影。修改后的《重组办法》要求，上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。

受到这一条款约束的公司不在少数。伴随着证监会工作重心从审批向监管转移，禁止违法违规者卖壳的威力将越来越大。

证监会最新数据显示，2015年证监会受理违法违规有效线索723件，新增立案调查345件、同比增长68%，特别是“2015证监法网”专项执法集中部署8批次共计120起重大案件，证监会对767个机构和个人作出行政处罚决定或行政处罚事先告知。2014年至2016年5月底，证监会系统共作出行政处罚438件，其中今年前五个月处罚案件100件，是去年同期的2.25倍。

上述被处罚主体中，上市公司及其控股股东、实际控制人占据相当比重。而且去年以来，沪深交易所都加强了日常监管，“公开谴责”成为一项常态化的监管措施，被“公开谴责”的公司数量不断增加。

Wind统计显示，2015年1月以来受到证监会公开处罚的上市公司达到134家，受到交易所公开谴责的公司38家，其中被处罚或谴责的ST公司就有11家，包括*ST合金、*ST黑豹、*ST恒立、*ST蒙发、*ST山水、*ST生物、*ST舜船、*ST烯碳、*ST新亿、*ST亚星、ST亚太等。

受到新规红线约束的企业和投行都在马不停蹄地与时间赛跑。参照上一次证监会修改《重组办法》，公布征求意见稿是在2014年7月，正式发布是在2014年10月，整个周期为3个月。

“上次修订内容较多，这次主要是规避借壳核心条款及配套政策，最终稿公布时间应该不用三个月那么久。”刘兴邦表示，预计在此之前，投行要连夜奋战修改方案，甚至彻底推翻重做。

监管层打击市场炒作、违法违规是其行政职能应有之义。目前“入口”改革放缓，监管层对“出口”开始发力，希望可以激发退市制度刚性，提升市场代谢功能。但是从市场机能来看，新股发行严格限制，IPO“堰塞湖”持续高筑多年难解，此次借壳上市又遭到限制，A股市场的融资功能亟待恢复，推进市场化改革，完善上市、退市制度，仍是业界共识。