历经120余年的经营,张裕已是我国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业,按收入口径计算,2015年市场份额约为10%,是我国葡萄酒行业的绝对领军龙头。葡萄酒行业“农业+工业+商业”的经营模式使得其产业链条相对较长,对企业全方位经营管理能力的要求也比较高,能够覆盖全产业链的新进入者几乎看不到,再加上张裕总计控制了全国范围大约1/4的上游葡萄资源,在葡萄酒行业已经形成进入壁垒。

经历3年调整,葡萄酒行业重回增长快轨道

2013年以前,我国葡萄酒行业经历了多年高速增长。2013年起,葡萄酒行业受到反“三公”消费和“双反”(反倾销、反补贴)调查的影响进入深度调整期。我们认为葡萄酒行业即将开启新一轮的高速增长,3-5年行业整体增速稳定在两位数以上。

2015年全球平均年人均葡萄酒消费量是3.3升/人,而我国仅有1.1升/人,葡萄酒行业仍有较大的市场潜力,至少还有再翻3倍的空间。

复制美国星座集团模式,张裕作为进口酒领路人“水到渠成”

本轮进口酒的兴起其实是海外葡萄酒生产商的生产能力和国内贸易经销商的销售能力相结合的结果,表面上看起来是优势互补,实则存在明显的利益纠葛。国产龙头拥有强大的渠道网络以及贴近国内消费者的营销方式,通过布局上游海外品牌资源,有望成为进口酒的引路人。星座集团是美国最大的葡萄酒公司,在美国便是同时销售本土葡萄酒和进口葡萄酒。国产龙头复制星座模式,引进进口葡萄酒是水到渠成,只有真正拥有上游品牌资源的国产龙头才会真的投入费用将进口品牌引入国内市场。

中低端由多品牌运营向打造大单品过度

国产葡萄酒在过去4年调整期价格带出现下移,张裕以打造中低端超级单品作为应对策略。2014年底推出的醉诗仙就是这个策略在产品端的表现,但是单品的打造需要时间,15年醉诗仙的规模大约在3000-4000万元。配合大众产品的打造,张裕开始向低线城市下沉,正式成立郊县市场的渠道,包括300-400个储备县城。由过往更多围绕经销商的销售体系,向围绕终端转变。此外,公司还推出战略新品中国首款加果汁的葡萄酒“小萄”,瞄准低酒精度、健康饮品,顺应大众主流消费的趋势。

经营业绩前景向好,给予“增持”评级

随着公司引进海外品牌策略的推进,打造大众大单品战略的实施,郊县渠道的下沉,经营业绩前景向好。经测算,预计2016-2018年净利润为10.8亿元,12.4亿元和13.4亿元,同比分别增长4.69%,15.16%和7.45%,EPS分别为1.57,1.81和1.95元。

当前PE为27倍,目前葡萄酒上市公司PE均值暂无可比性,筛选其他可比公司进行估值,经计算PE均值为31倍。基于保守视角,我们按2016年28-30倍PE估值,目标价至44.0-47.1元,维持“增持”评级。

风险提示:食品安全问题,进口酒冲击,中低端大单品发展速度不及预期。