核心观点:(1)白酒消费税改革预期已久,目前正式改革文件并未出炉,我们之前和多家上市公司和产业专家反复讨论认为,直接上调白酒消费税率的可能性不大,更为合理的途径在征税环节上从生产端转向消费端,税基有所增长,税收从生产端征收转为生产、渠道、消费者共同支付。(2)我们通过回顾白酒行业消费税改革历程,发现历次改革主要堵住避税环节、增加企业税负,但客观上推进白酒行业重新洗牌,优势企业做大做强的过程。同时阐述了酒企应对沉重税负的主要方式,对营改增出台后消费税的改革趋势进行了前瞻展望。(3)我们认为今年营改增的实施在一定程度上削减了地方政府的税收来源,消费税进入改革窗口期,意在平衡中央与地方的税收分配。我们认为未来消费税征收环节有望从生产端转移至流通端,税收逐步回归地方政府,达成共享模式。(4)虽然正式文件未出台,但白酒行业整体税负加重难免,行业短期受到负面影响。参考历史四次税改后行业发展情况,我们认为高端酒具备强势定价权,可转移税负空间大,出厂价不会受到大影响,低端酒盈利能力则会因不堪重负受到明显限制。长期来看,消费税改革的到来有望打破区域限制,加速并购进程,行业品牌集中度将进一步提升。(5)投资建议:消费税传言对酒类企业有负面影响,但以加税为目的的改革客观上利好品牌力强的企业,如因消费税改革预期影响股价回落,将提供很好的中期买点,不改初心,继续重点推荐:贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

消费税改革历程:量价复合征收税负重,酒企合法避税有道。1994年我国正式设立消费税,期间白酒行业消费税经历四次重大改革,最终敲定以量价复合征收(即从价税为生产环节销售收入的20%、从量税为每公斤1元),加速了行业产品结构的升级。白酒行业税负沉重,根据报表计算目前上市酒企消费税占白酒收入比重在5-19%,考虑到独立运营的第三方灌装企业,酒企实际消费税占比均在10%以上。酒企应对消费税主要有两种方式:其一将生产和销售公司分开设立,通过关联交易降低计税价格,达到降低税负目的;其二酒企适度上调产品价格将部分税负转嫁给下游消费者。

消费税改革趋势:征税环节转向流通端,形成中央与地方共享模式。(1)背景:“营改增”出台倒逼消费税改革,意在平衡中央与地方税收分配。今年5月1日起,国内全面推开营改增试点,地方政府实际税收出现萎缩,消费税迎来改革窗口期,有望做出相应调整以适应新的税制结构。上半年行业协会已将改革方案递交国交税务总局审核,并有望在年底出台。(2)趋势一:征税环节由生产端逐步转向流通端。欧美发达国家,酒类消费税均实行价外税,即在流通环节征收,商品售价和消费税分开显示,易于消费者衡量购买能力。

我们认为国内酒类消费税管理有望与国际看齐,征税环节很有可能从生产端转向流通端,大概率是部分在酒厂、部分在批零端。(3)趋势二:消费税逐步回归地方政府,有望达成共享模式。基于营改增给地方政府带来的税收缺口,我们认为消费税有望逐步回归地方政府,形成中央与地方共享模式。可能的方案是:由各省市制定白酒税率,类似美国模式,税收归地方所有;或由国家制定税率,税收在中央与地方间按比例分配。

对行业潜在影响:高端酒税负转移能力强或受益,行业品牌集中度有望加速提升。无论消费税如何改革,最终税负都会由酒厂、经销商和消费者三者共同承担,只是各自缴纳比例可能存在差异。短期来看,以茅五泸为代表的高端酒具备强势定价权,可转移税负空间大,出厂价不会受到大影响,低端酒盈利能力则会因承担过多税负受到明显限制。长期来看,我国白酒行业CR10远低于发达国家,政府对地产名酒的严格保护是主因。我们认为消费税改革的来临,将加速行业品牌集中度的提升。主要原因在于:(1)中小型酒企面临消费税加重压力,未来将有大量企业破产、倒闭,直至退出市场。(2)在流通环节征收消费税,地方政府明显受益,这将打破长期以来酒企地方保护制度,给外地酒跨区域销售带来良机,使得白酒销售更为市场化,加速酒企跨区域扩张进程。

投资建议:继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。虽然正式文件未出台,但白酒行业整体税负加重难免,行业短期受到负面影响。参考历史四次税改后行业发展情况,我们认为高端酒具备强势定价权,可转移税负空间大,出厂价不会受到大影响,低端酒盈利能力则会因不堪重负受到明显限制。长期来看,消费税改革的到来有望打破区域限制,加速并购进程,行业品牌集中度将进一步提升。2016年白酒行业进入分化复苏阶段,短期来看,高端酒中报业绩靓丽,全年业绩实现两位数增长确定性高。长期来看,高端酒市场在持续扩容,竞争格局稳定,传统品牌茅五泸持续受益。对比国际烈酒巨头,高端酒估值有望提升至25倍,重点推荐贵州茅台、五粮液;国窖1573有望实现高增长,弹性角度重点推荐泸州老窖。

风险提示:消费税改革不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。