对于白酒行业而言， “西不入川，东不入皖”的说法为业内所周知，在目前19家上市白酒企业中，徽酒军团就占据四席，称为徽酒“四朵金花”。

古井贡酒、口子窖酒、迎驾贡酒、金种子酒作为安徽白酒的代表从2017年行业强复苏后，一路狂奔，领跑整个徽酒，但过程中， “马太效应”也逐渐显现出来。

据财报显示，2018年四家酒企营收总和达到177.59亿元，其中，古井贡酒营收86.86亿元，遥遥领先于口子窖酒的42.69亿元、迎驾贡酒的34.89亿元和金种子酒的13.15亿元。

《华夏酒报》记者从2019年前三季度报发现，四家酒企的差距进一步被拉大。其中，古井贡酒2019年前三季度营业收入82.0亿元，口子窖34.66亿元，迎驾贡酒26.49亿元，金种子酒6.93亿元。

金种子酒净利下滑

作为徽酒的“四朵金花”之一，金种子酒在多年业绩持续下滑后， 在2019年上半年出现了净利润亏损。

事实上，相较于徽酒“四朵金花”中的另外三家公司古井贡酒、口子窖酒、迎驾贡酒，金种子酒的体量最小，业绩表现不尽人意，2013年以来，其营收和归母净利润连续五年下滑。对此情况，公司在预减公告中一般简单解释为受宏观政策和市场环境影响。在2018年，虽然其业绩曾出现小幅回升，主要原因是由“原麻纺老厂区土地及附属物被政府作为棚户区改造产生补偿收益”所致。

对于白酒企业来说，销售推广确实是非常重要的一环，但结合金种子酒的销售费用占比与业绩来看，其销售推广的效果是否与其投入相匹配？在4家徽酒企业中，销售费用占比最高，业绩反而最低，靠不断进行市场投入，才能维持自己的市场份额。

《华夏酒报》记者查看其销售费用明细情况，发现2019年上半年相比上一期数据，促销费用、广告费用却在下降的，未来还有公司多少资金用于销售推广还未可知。

此外，除销售费用占比最高之外，金种子酒的管理费用占比在4家酒企中也最高，2019年前三季度为14.3%，而古井贡酒在6%左右、迎驾贡酒在5%左右，口子窖酒在4%左右。

《华夏酒报》记者根据财报还核算了金种子酒2018年和2019年上半年的营收数据，2018年、2019年上半年，金种子酒营业收入分别为13.15亿元和5.06亿元，若考虑到国内增值税率16%的影响，则金种子酒2018年、2019年上半年含税总营收大约为15.25亿元和5.87亿元（实际上，2018年1~4月国内增值税率为17%，所以2018年实际含税营收可能比推算金额还要高）。

从其合并现金流量表数据显示，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为14.7亿元和6.01亿元，此外，2018年、2019年上半年公司新增预收款分别为-1281.99万元和3377.16万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年上半年营收相关的现金流入了14.83亿元和5.68亿元。

将这两年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年、2019年上半年含税营收相比现金收入分别多出4230万元和1991.83万元。理论上，2018年、2019年上半年的应收款项应该分别新增4230万元和1991.83万元。

然而，在这两年的资产负债表中，金种子酒的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为3.5亿元、2.28亿元，相比上一年年末相同项数据，2018年仅新增了2034万元，2019年上半年则未增反减了1.22亿元，分别存在2195万元和1.42亿元的差异。

虽然公司披露了2018年和2019年上半年的应收票据背书分别有1.82亿元和1.62亿元，可若考虑这个因素影响，则与营收相关的数据偏差反而更为明显。

区域市场竞争加剧

除金种子酒数据疑点以外，《华夏酒报》记者根据财报数据，发现近几年徽酒“四朵金花”对安徽市场及其辐射区的依赖都不小，其中，口子窖酒的安徽省内销售占比保持在80%左右，古井贡酒华中市场占比超过85%，迎驾贡酒常年在安徽省内销售占比也保持在50%以上（迎驾贡酒2019年上半年未披露区域占比数据），而金种子酒2017年和2018年省内销售占比则超过了80%。

上海镶宜资产管理公司董事合伙人徐祥华分析指出，如此销售数据表现意味着，徽酒“四朵金花”在某种程度上来说都是非常典型的区域型企业，然而在大致相同的市场空间下，“四朵金花”中却只有金种子酒业绩出现连年下滑并亏损。究其原因，或与金种子酒产品构成、营业成本以及三费占比较高有直接关系。

在产品结构上，财报数据显示，金种子酒的酒类业务占营收比例最低，至2019年上半年，仅占到59%，其余3家酒企则几乎在95%以上。

在毛利率表现上，若单看白酒板块的毛利率，则金种子酒的毛利率是最低的，在60%左右，而迎驾贡酒在64%左右、口子窖酒74%左右、古井贡酒77%左右。

若综合其他业务情况，则金种子酒的毛利率进一步下行，下降到50%左右。2017年以来，金种子酒的毛利率一直持续下降。徐祥华认为，说明占比越来越高的药业板块不仅没有提升金种子酒的综合毛利率，反而还有明显的拖累。

此外，金种子酒的白酒毛利率在2017年至2019年上半年期间下降幅度是4家徽酒企业中最高的，达2个百分点。对于金种子酒来说，其毛利率的持续下滑，是产品卖不上价，还是营业成本过高呢？

据年报显示，2018年金种子酒、迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖酒平均每千升白酒价格分别为8.3万元、6.7万元、10.3万元和12.6万元，2017年则分别为7.2万元、6.6万元、8.1万元和10.8万元。

数据对比可以看出，金种子酒的平均价格在2018年还是有所提升的，然而在这样的情况下，毛利率反而最低，而且未增反减。业内专家指出，金种子酒毛利率最低的原因并不是其产品卖不上价，而是由其他因素所导致。

结合白酒板块营业成本占营收比例来看，古井贡酒、口子窖酒、迎驾贡酒和金种子酒2018年营业成本占比分别为21.9%、25.7%、39.07%和38.57%，据分析，出现这种现象要么是金种子酒的人工成本、材料成本都较高，要么就是在投入相同成本下，古井贡酒和口子窖酒的产品更卖得上价，而金种子酒的回报较低。

除毛利率最低之外，金种子酒的净利率也明显比另外3家酒企低上一大截。迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖酒2017年至2019年三季度的净利率分别在22%上下、20%上下和35%上下，且都呈增长趋势，而金种子酒同期净利率却分别为0.7%、7.82%和-10.23%。