三季度经营业绩略低于预期。公司2012年前三季度实现销售收入218.0亿,同比增长13.7%,实现归属于上市公司股东的净利润16.8亿,同比增长1.1%,实现EPS1.25元,低于我们预测的下限(EPS1.29元)。低于预期的原因主要是中低档啤酒拓展力度加大导致销售费用率提升超预期。

　　第三季度收入增速提升,毛利率略有下滑。第三季度收入83.9亿,同比增长17.8%,较第一季度和第二季度收入同比增速的6.8%和14.7%出现持续提升,主要是因为推广“加大第二品牌战略”所致。前9月公司共销售啤酒682万千升,同比增长12.8%;其中,主品牌青岛啤酒销售360万千升,同比增长10.2%,崂山啤酒、银麦啤酒等第二品牌增速较快,青啤市场份额同比提升1.8pct至17.1%。前三季度毛利率同比下降2.0pct至41.1%,其中第三季度下降0.7pct至42.1%,主要是因第二品牌占比提升和成本上升。

　　销售费用率明显上升致使净利润率下滑。第三季度三项费用率23.1%,同比增加1.9pct;其中销售费用率同比增加2.3pct至19.6%,管理费用率下降0.1pct至4.1%,财务费用率下降0.3pct至-0.6%;净利润率同比下降1.4pct至8.0%。第二品牌的拓展带来公司的销售费用增幅明显,致使净利润率受到压制,我们预计,在公司市场份额达到25%-30%之时,公司净利润率有能力向全球啤酒行业巨头百威英博盈利水平靠拢,可达11%-15%。

　　预计发力第二品牌和投资并购将是公司份额提升的有效方式。由于市场份额提升可以加强对基地市场掌控,发力第二品牌来提升市场份额是公司目前有效的方式。根据市场调研信息判断,公司总产能约为1100万千升,结合公司品牌推广、渠道深耕等多因素考虑,预计青啤在2014年销量可达1000万千升。

　　风险因素。大麦价格上涨对公司经营造成成本压力,中低档酒拓展受阻不利于市场份额提升。

　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于第二品牌打造需要较大市场投入,长期份额提升对短期业绩有影响。我们下调公司2012-2014年预测EPS至1.31/1.51/1.75元(原预测为1.45/1.78/2.17元,2011年EPS为1.29元),以2011年为基期的三年业绩复合增长率预计为11%,考虑到短期业绩的波动并不能掩盖市场份额提升所带来的长期价值和核心竞争力提升,维持“增持”评级。